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新动向:美股牛市助推器的股票回购,为了什么开始不灵了?

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对于本轮美国大牛市的推动因素,可以举出很多,宽松的货币环境无疑是其中重要的外因,而在此背景下的美国股票回购更是一个重要的推动因素。伴随宽松的货币环境,近几年美国上市公司发债规模也不断增大,毕竟,趁着发债成本低,为啥不趁机多弄些钱。那么,这些钱干啥去了?其中相当数量的钱就用于股票回购,而在美国经济逐步复苏,股市向上的时候,伴随投资者的乐观预期,回购往往会非常明显的拉动股价,某种程度上就是一次低成本的杠杆运用,所以也有人讽刺本轮牛市是“回购牛市”。

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不过,进入2017年,尽管美国上市公司的回购规模进一步扩大,特别2018年减税政策让企业现金流进一步提升,回购更是有加码之势。今年到目前为止,美国标普500指数成分股公司,已经回购8000亿美元之巨,已经超过上一波回购狂潮的顶点2007年。

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从每个季度美国标普500成分股公司的回购规模走势,我们可以直观的感受到自从2010年以来,美国公司回购规模迅猛增加的趋势,显然已经超过历史水平。不过,尽管今年美国公司回购规模更大,但是效果似乎并不令人理想。

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根据对标普500指数成分股公司,回购股票的公司中同期股价走势未能超过标普500指数的比例统计来看,今年有57%的回购股票的公司未能跑赢指数,创2008年以来最高,回购为啥不好使了?

其实,个中逻辑不见得多复杂,我们说股票回购提升股价的逻辑是,减少流通股数量,同样的企业利润下,每股盈利增加,同样的估值下,自然提升股价。但是,请注意这里几个前提,“同样的利润下”,“同样的估值下”,如今的背景是美国股市整体的估值已经很高,而今年市场的动荡和宏观环境的变化让投资者的预期降低,而估值跟预期密切相关,所以除了科技股等个别板块之外,投资者的谨慎自然大大降低了股票回购的威力。

为什么上市公司会回购,其实也分几种情况:

  1. 市场景气,企业经营业绩好,现金流充沛,此时回购股票提升股价也算是对投资者和股东的一个让利,当然,作为持有公司股票的管理层也会因此受益。
  2. 股东压力也是一个因素,苹果公司就曾经承受这样的压力,著名激进投资者伊坎就曾经大力推动当时的苹果回购股票和增加分红,以便让投资者获利。由于当时苹果确实现金流极其充沛,而且苹果自己也想不出有啥地方发展需要花这么多钱,因而激进投资者们的诉求显得合情合理,也激起中小投资者共鸣,苹果也乐得遂了大家心意。
  3. 宏观环境或企业本身经营导致股价下跌,企业通过股票回购向投资者表达信心。但是,股价下行环境下,回购效果往往有限,同时如果企业持续经营不善,导致现金流不断恶化,也可能最终难以承受这样的成本,降低或取消分红,同时不再有新的回购,对公司股价给予进一步的重创。

某种程度上,回购也是上市公司一种投资者关系的维系手段,用的好,用的时候对,最终成本其实不大甚至还有赚头,让散户、大股东、管理层都受益。但是,回购往往“锦上添花”易,“雪中送炭”难,就如如今市场环境下,投资者清楚的知道,回购并不能改变影响市场的关键因素,自然对其反响不再热烈。

这样的趋势也可以从美国市场的主题基金看出,其中代表就是我们此前介绍过的PKW。这只ETF追踪过去12个月,回购股票占其流动股至少5%的公司,费率0.63%。

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从近5年的完全收益角度来看,我们可以发现PKW的收益不及标普500指数的SPY,同时也隐约可以看出这个转折点似乎是在2016年开始发生的。

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事实上,从更长周期来看,以10年期的年化收益率计算,PKW的年化收益率达11.88%,而SPY为10.38%,PKW每年达1.5%的年化收益率优势还是很明显的,毕竟长期来看,持续回购的力量这样接力,体现的还是市场中的积极力量。

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我们再拆细了看,会发现2014年是个转折点,此前PKW大部分时间对SPY还是优势明显的。特别在金融危机之后,美国进入牛市,由于次贷危机摔得很惨,所以一旦风起,美国股市各大板块呈现减持普涨的阶段,回购大法也是非常好用。

而2014年下半年开始,在我看来是个本轮牛市的转折年,市场逐渐进入了一种所谓“结构性”牛市的阶段,板块涨跌开始更大分化。而在2014年,率先体现这点的就是能源板块。当年由于油价下跌,能源股股价也是暴跌,但毕竟能源公司现金流好,底子足,为了应对这种情况,稳住股价,当然要用上老办法,提高股息,大规模回购股票。这种情况下,对于一个公司,本身大环境不佳,企业经营业绩也正在下滑,回购的作用自然大打折扣,无非是提供些股价下行的阻力,或者说只是给投资者一个交代而已。接着,多个行业都出现了类似的阶段性困境,企业也是回购连连,但是同样面临下行周期下回购作用的无力。在这样的背景下,正如上图体现的,回购但是无法跑赢市场的股票增多,回购的整体效果自然下降。

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让我们看看PKW仓位居前的公司,你会发现虽然不能说“失败公司”居多,但是显然,传统行业公司居多,没有我们熟悉的诸多高成长性的公司。比如科技股,虽然苹果正在进行史上最大规模的回购,但是更多科技公司回购规模有限,甚至就没有回购。

而在中国A股和港股,近期诸多公司也掀起了股票回购大潮,比如恒大,连续数个交易日回购,一副停不下来的样子,以至于似乎感染到了足球队,把一年前卖出的球星保利尼奥也“回购”了。

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从效果来看,还算不错,特别伴随近期市场回暖反弹,恒大股价反弹也很是强烈。

当然,股票回购,在中国特别A股市场,还算一个不太大众的上市公司资本运作策略。所以,目前市场上也缺乏专门针对回购主题的指数和投资策略,在中证指数官网上,我们也只能看到“增持”主题的指数。

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但是,A股语境下的“增持”和“回购”是两回事儿,这也可以从官方的指数策略描述中体现。

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可以看到,这里的“增持”包括了回购,但是也包括“定增”等多种方式,而如果说回购不见得能抬起股价,这“定增”可是常常会压制股价的手法。所以,整体而言,这样的指数表现也不会令人期待,如CS增持指数过去一年跌去了26.1%,而沪深300指数同期跌去7.46%。

所以总结来看,对于上市公司回购,我们要注意对其中多个变量的现状有客观清醒的认识。回购和分红是类似的,体现的是一种公司管理层对公司的信心,或者说试图让投资者对公司发展产生信心。在这种情况下,回购、分红可能带来积极的力量,但是也要注意大势,特别对于明显步入衰退期的行业,或者公司,切不可轻易听信“公司大额回购体现管理层信心”之类的鼓噪,冒然切入一些不景气的行业或公司,因小失大。毕竟,当一个行业或公司走向衰落,整体估值向下的时候,有限的回购只是在影响市场流通股的供需关系,它无法改变基本面,无法改变单个股份的价值,投资还需把握重点,分清枝干啊。

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